低换手高仓位基金业绩相对较好

　2005年7月1日至2008年6月30日的三年时间内，A股市场经历了高速上行、震荡与快速下滑的完整过程，从指数角度来看三年时间市场收益为正，但从估值角度看，市场经历了从终点回到起点的过程。研究这期间基金投资行为的变化及其对业绩的影响发现，基金整体上仓位保持稳定，风险控制意识较强；而低换手率、高仓位基金的业绩相对较好。

　　换手率与仓位保持稳定

　　三年间，与市场相比，基金(我们考察的基金是2005年7月1日前成立的开放式主动型股票方向基金，满足条件的基金一共84只)在换手率方面保持了相对稳定，其交易行为并没有因为市场活跃程度的大增而显著放大。统计数据显示，市场整体换手率2007年上半年达到顶点，是2005年下半年最低值的2.57倍，与此同时基金换手率水平仅上升1.34倍。刨去基金投资政策和内控等方面的管理因素，这种客观上的稳定说明基金整体上仍然维持着较为稳定的择股-持有的策略，并没有因为市场投机行为的加大而显著增加其投机交易频率。

　　从仓位的角度看，被统计基金的仓位变化幅度极限值之间有10个百分点的差距，相对于被统计对象至少20-30个百分点的调整空间，该波动幅度算中等水平，这说明从整体而言基金的择时交易行为较为普遍但并不剧烈。另一方面，基金仓位在市场上升趋势形成后的2006年一季度达到最高，此后逐步下滑，说明基金的风险控制意识还是比较强的，市场整体估值水平的提升使得基金降低了风险资产(主要是股票)的配置比例，这有效地降低了基金资产的风险程度。

　　在持股估值水平方面，我们没有看到基金在整体高估时降低资产估值水平规避风险，整体低估时提升资产估值水平从而提升资产的成长性，而实际情况正好相反。这种情况可以解释为，市场整体高估时基金希望用高成长性来破解估值压力，而整体低估时往往处于市场低迷时期，此时基金持有低估值品种来抵御风险。显然，仅仅从资产估值变化角度来看，基金不是一个纯粹的价值投资者，而更多地是一个趋势投资者。当然，我们可以理解基金出于短期业绩压力而针对市场趋势做出的这种妥协，但从长期来看，这种操作是以降低基金资产的风险调整收益为代价的，即长期来看这种操作方式增加了基金的风险水平但却降低了其获益能力。

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